我们用什么模型？
矿山级分部加总估值（SOTP）。 先用简化的有限年期现金流折现，估算每座矿山的净现值（NAV）；再加入已启用的伴生金属、非矿山业务及选择纳入的金融资产，扣除净负债、拨备和总部成本现值，最后除以股份数。
模型基准日：2026-06-30。本文重现这份工作簿的假设与计算，并非即时行情或公司官方估值。
核心假设
三种情景只改变长期商品价格；产量、成本、税率、折现率和企业层面调整保持一致。价格是估值假设，不是预测保证。
| 长期价格假设 | 悲观 Bear | 基准 Base | 乐观 Bull |
|---|---|---|---|
| 黄金（美元／盎司） | 3,200 | 4,500 | 4,800 |
| 铜（美元／吨） | 8,000 | 14,000 | 16,500 |
| 锂（美元／吨碳酸锂当量） | 9,000 | 21,000 | 24,500 |
| 锌当量（美元／吨） | 2,300 | 3,800 | 4,000 |
| 白银（美元／盎司，伴生） | 30 | 65 | 70 |
| 钼（美元／吨，伴生） | 30,000 | 90,000 | 100,000 |
- 以工作簿列示的 2026 上半年权益产量年化；不再重复乘持股比例。
- 正现金利润的现金税率为 25%；金、铜折现率 9%，锌当量 10%，锂 11%。
- 矿山采有限年期，不加永续终值；成本优先使用分矿山输入，否则用矿种预设值。
- 汇率固定为 1 美元 = 7.15 人民币、1 人民币 = 1.09 港元；股份数为 265.1324 亿股。
三种情景下的合理价
| 模型估算 | 悲观 Bear | 基准 Base | 乐观 Bull |
|---|---|---|---|
| 每股价值（人民币） | 10.67 元 | 28.07 元 | 33.77 元 |
| 每股价值（港元等值） | 11.63 港元 | 30.60 港元 | 36.81 港元 |
港元数值只是同一股权价值的汇率换算，并未另行计入 A／H 股溢价或折价。三种情景没有设定发生概率，亦不是目标价期限或买卖指令。
待核对：伴生金属可能与主矿山产量或成本抵扣重叠。 下列数字保留原模型的启用设定，应视为待完善的情景估算，而非已消除重复计算风险的定论。
试算自己的合理价
从一个情景开始，修改数字即时试算。以上表格保留原模型；试算只在本页进行，重新整理便会重设。
基准情景 · 每股估值
较原基准情景: +0.00%
港元仅为汇率换算；这是条件估算，不是实际股价或投资建议。
更多假设：矿山成本、产量及折现
100% 表示沿用模型。成本比例会同时调整矿山专属成本与预设成本。主矿山产量改变时，已知储量不变，隐含年限会重新计算；伴生产量另行设定。
伴生金属：选择纳入哪些项目
部分黄金可能已在金矿产量或成本抵扣中反映。取消项目可探索较保守的情况，但不代表其他重复计算已全部排除。
原现金利润率为金、银 80%，铜、钼 70%；100% 沿用这些利润率。金、铜伴生项目使用上方相同矿种的价格及折现率；伴生年限保持原设定。
税率、汇率及企业层面调整
企业金额以人民币十亿元输入；股份数以十亿股输入。非矿山分部利润及 78.63% 归属比例保持原设定，仅调整盈利倍数。
看看你的估值如何加总
| 组成 | 价值 |
|---|---|
| 黄金 | 299.44 |
| 铜 | 389.03 |
| 锂 | 28.38 |
| 锌当量 | 24.50 |
| 伴生金属 | 60.17 |
| 非矿山业务 | 46.11 |
| 额外金融资产 | 0.00 |
| 净负债调整 | -74.31 |
| 拨备 | -8.96 |
| 总部成本现值 | -20.00 |
| 股权价值合计 | 744.35 |
基于 2026-06-30 模型。储量、成功率及未调整的矿山参数保持原值。朱诺及雄村仍因欠缺剩余建设 CAPEX 而排除。0% 折现率采未折现现金流；此处亦对伴生金属作零利率处理，避免原公式除以零。
支持估值的细节
分部估值与股权价值衔接
单位：人民币十亿元。负号表示扣除；分项显示至小数点后两位，可能有四舍五入差异。
| 组成 | 悲观 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 金矿 NAV | 157.58 | 299.44 | 332.17 |
| 铜矿 NAV | 143.33 | 389.03 | 491.40 |
| 锂矿 NAV | −1.65 | 28.38 | 37.02 |
| 锌铅矿 NAV（锌当量代理） | 4.08 | 24.50 | 27.22 |
| 已启用伴生金属 | 36.82 | 60.17 | 64.79 |
| 非矿山业务 | 46.11 | 46.11 | 46.11 |
| 额外金融资产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 净负债 | −74.31 | −74.31 | −74.31 |
| 拨备 | −8.96 | −8.96 | −8.96 |
| 总部成本现值 | −20.00 | −20.00 | −20.00 |
| 股权价值合计 | 283.00 | 744.35 | 895.45 |
矿山假设如何进入估值？
| 矿种 | 预设全周期单位成本 | 储量转换率 | 预设矿山年限上限 |
|---|---|---|---|
| 黄金 | 1,800 美元／盎司 | 43% | 18 年 |
| 铜 | 4,500 美元／吨 | 52% | 25 年 |
| 锂 | 9,500 美元／吨碳酸锂当量 | 42% | 20 年 |
| 锌当量 | 2,000 美元／吨 | 62% | 15 年 |
若有资源量，模型以「资源量 × 转换率 × 经济权益 ÷ 年度权益产量」推算年限，再与预设上限取较低者；缺少资源量时采预设年限。分矿山成本及年限覆盖值优先。
金、铜及锌当量的营运／爬坡／在建成功率分别为 100%／90%／60%；锂为 95%／85%／55%。现金流按投产等待年数折现，再乘成功率，并扣剩余建设资本开支。
计算顺序
- 年度税前现金利润 = 权益产量 × 单位换算 ×（商品价格 − 全周期成本）。
- 年度税后现金流 = 税前现金利润 − 正现金利润 × 现金税率；亏损不假设即时税盾。
- 矿山 NAV = 税后现金流的有限年期现值 ÷ 投产等待折现因子 × 成功率 − 剩余建设资本开支。
- 非矿山业务采上半年分部利润 × 2，再分别给予冶炼 8 倍、贸易 6 倍、其他业务 8 倍，并使用 78.63% 归属比例。
- 总部成本按每年人民币 20 亿元、10 倍资本化扣除；额外金融资产纳入比例设为 0%，避免重复计算。
模型边界与待核对项目
- 朱诺铜矿及雄村铜矿缺少剩余建设资本开支，因此在三种情景中均暂不计入 NAV；这不表示资产没有价值。
- 目前启用 5 项伴生金属。塞尔维亚紫金矿业在金矿表已有年化黄金权益产量 5,004 公斤，同时又加入伴生黄金 5,177 公斤；两者范围及成本抵扣尚需厘清。其他伴生项目亦须避免与集团金矿产量重叠。
- 悲观情景的锂价低于预设成本，模型保留负现金流，未假设停产选择权，因此锂矿 NAV 为负值。
- 上半年产量直接年化，未完整处理季节性、检修、品位、回收率、应付比例、营运资金及逐年产能变化；不是完整工程可研或逐年 DCF。
- 锌铅暂以锌当量代理。储量转换率、有限年限和成功率都是简化假设，资源量不等于必然可开采储量。
资料：提供的 Zijin Mining SOTP 工作簿；主要对应「核心假设」「矿山NAV」「伴生金属」「非矿山业务」及「估值摘要」。工作簿引用 2025 年报及 2026 中期资料；本文核对模型计算，未另行独立核实所有财报输入。未公开原始工作簿或个人账户资料。
个人研究与学习记录，不构成投资建议或招揽。估值会随假设和新资料改变。